“1994美元之谜”会成为人民币汇率的倒影吗？

根据美联储官员近期的鹰派讲话和美联储 3 月会议纪要，美国债券收益率已完全消化了 5 月 FOMC 会议上加息 50 个基点的影响，并宣布了缩表计划每月上限为 950 亿美元。而本周圣路易斯联储主席布拉德认为，“美联储今年需要迅速行动，多次加息50个基点，加息至3.5%左右，加息可能性不排除加息75个基点。”，导致美债收益率再度跳升，导致中美10年期国债收益率连续倒挂（图1）.加之近期人民币汇率有走弱迹象，市场担忧国内资金外流和人民币汇率，贬值担忧持续升温。本周LPR调整窗口维持利率不变，也被市场解读为一定程度上制约了中美利差倒挂。

同时，虽然本周公布的中国一季度GDP数据高于市场预期，但从就业、消费、房地产投资等具体细分数据来看，中国经济的三重压力并未显着减少，以及近期反复的疫情进一步增加了经济的不确定性。对此，预计未来央行将继续降息降准，助力实体经济渡过难关，但中美货币政策的持续分歧是否会带来更大的贬值？人民币汇率压力成为市场焦点。

本轮人民币汇率升值始于2020年年中，在国内通过有效的抗疫政策和宏观政策应对疫情后，中国经济在走出疫情的同时迅速恢复正常当世界其他国家因疫情出现经济停滞时，它们对中国供应链的依赖度显着增加。 2021年，中国出口增速接近30%，贸易顺差也达到创纪录的6700亿美元。在良好的基本面和中美利差的推动下，海外资金也不断流入中国股市和债市。国际收支占GDP比重反弹至2%，改变了2018年以来持续下降的趋势（图2），成为支撑人民币汇率持续走强的重要原因。

自去年第四季度以来，美联储一直受到通胀压力的推动。开始转向鹰派，缩减和加息预期推动美国债券收益率大幅上涨货币为什么退出中国市场，并推动美元指数继续走强。在中美利差收窄、美元走强的背景下，人民币汇率依然坚挺，令市场迷惑不解。我们除了中国出口仍保持较高增速外，中美通胀差异造成的中美实际利率差距是支撑人民币汇率的重要因素。虽然中美名义利率差已经倒挂，但如果我们使用3月份中美最新的CPI（美国8.5% vs.中国1.5 %)来衡量中美实际利率，经CPI调整的中美10年期国债实际收益率差距仍然较大（图4）。

但是，出口弹性和中美实际利差是否支持人民币汇率？可持续？

首先，今年中国境外疫情得到控制后，经济重启加速。全球供应链逐渐恢复正常，对中国出口的依赖度有所下降。此外，在全球通胀日益严峻的背景下，以美联储为首的央行被迫加快货币政策正常化步伐。在刺激政策退出的过程中，全球经济内生增长动力不足的问题逐渐显现。加上地缘政治风险的影响，全球贸易的持续萎缩将导致中国外需大幅下降。尽管一季度中国出口仍保持高韧性，但全年持续性较差。事实上，今年两届政府工作报告中也曾指出，今年“稳出口难度更大”。

其次，预计美国通胀将在第一季度见顶，然后由于美联储收紧货币政策和高基数而缓慢回落。相反，中国的通胀将在下半年缓慢回升。除了低基数和货币宽松之外，以油价为代表的输入性通胀和生猪周期的回归可能会导致“猪油共振”格局。因此，下半年，一方面，在美联储继续加息缩表后，中美名义利差将进一步倒挂。另一方面，中美通胀差距将明显缩小。美国实际利差大幅收窄。

近期人民币汇率强势升值有所改变，兑美元汇率从3月初的6.3高位跌破6.4关口。中国出口动能的顶峰回落和中美实际利率差将进一步加大今年下半年人民币贬值压力。人民币汇率小幅贬值虽然在去年持续升值的基础上可以认为是双向波动，在一定程度上有利于出口，但大幅贬值显然不利于金融稳定，潜在风险值得监管机构更多关注。

来自“1994 年美元贬值之谜”的启示

在 1994 年美联储加息周期中，美联储将联邦基金利率提高了 250 个基点，推动 10 年期美国国债收益率大幅上升。然而，期间美元指数非但没有上涨，反而在一年内下跌了近10%（图5）。虽然美元疲软在美联储加息周期中并不少见，但如此大幅下跌确实令投资者感到意外的是，尽管市场试图分析经济增长、通胀差异、跨境资本流动等诸多因素，但仍然无法给出一个令人满意的解释：美国经济基本面良好，通货膨胀率低。相对温和，资金仍保持净流入。

如果我们把目光转向美国以外的地区，我们会发现，虽然美国经济在 1994 年美联储加息周期期间持续走强，但当时全球经济总体上是强劲的，尤其是在美国以外的地区。美国包括欧洲和日本 中国等发达经济体和大多数新兴市场国家的经济增长非常强劲。如果用经合组织美国领先指数与经合组织总体领先指数的差值来反映美国与美国以外主要经济体的经济增长差异，可以发现：从1993年初到中后期1995年，美国经济与美国以外经济增长的相对表现持续下滑，1994年中期开始弱于美国以外（图6）。美国和美国以外是导致1994年美元急剧走弱的最可能因素。

中国目前的环境只是美国1994年的“倒影”：经济下行压力加大，通胀压力持续上升货币为什么退出中国市场，货币政策宽松，资本外流压力加大，风险加大今年下半年人民币汇率贬值。但美联储等全球主要央行加速收紧货币政策，加上地缘政治风险，将导致全球经济下滑。半年明显放缓，指的是“1994年美元贬值之谜”带来的启示：中国经济能否在稳中提振下下半年企稳回升增长政策、中外经济相对表现的差异将成为人民币汇率的支撑。这也将成为1994年美元贬值之谜的一面镜子。

中央银行与时间赛跑需要有效的政策回应

中国经济将在下半年企稳回升。稳增长政策需要强有力的支持。除了需要更积极的财政政策外，货币政策也不能缺席。然而，美联储继续收紧货币政策，以及跨境资本流动和人民币汇率的压力。时间是一场赛跑。因此，国内央行在政策操作过程中也需要进行一次“斯图卡式”跳水：短期内，将通过超过预期政策力度的“跳水”来扭转持续走弱的预期，因为政策-层面的“推油战术”不仅会造成政策空间的浪费，还可能加剧预期减弱的风险。同时，要密切关注经济走势。一旦实体经济出现实质性好转并持续向好预期，及时按下政策暂停键，实现政策“拉动” 央行的政策操作取决于对核心问题的判断。由于核心问题本身也是动态的，央行的政策操作制定更多体现为一种平衡的艺术。

鉴于国内经济复苏动力仍不足，近期疫情对生产、消费、供应链的负面影响，预计4月经济数据偏弱。我们预计，在4月底召开的政治局经济工作会议对当前中国经济形势进行全面全面评估后，央行可能会在加大结构性政策操作的同时降息。尽管央行自身认为“当前流动性处于合理充裕水平”，即市场不缺流动性，但仍需央行降息，发挥预期管理作用。此外，鉴于稳定房地产投资和刺激基建投资的紧迫性，我们认为央行应更多考虑下调5年期LPR利率，降幅幅度必须略大于市场预期，达到扭转预期的效果。

（作者为摩根士丹利证券董事总经理）